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企業逐鹿資本市場，猶如一場鯉魚跳龍門的游戲，只要躍過ＩＰＯ那道龍門便是廣闊的天地。
但是在我國，這道龍門的門檻不低，致使許多存有瑕疵或抱有僥幸心理的企業逐鹿資本之路夢碎。
不過這些落敗者，正好也為后來者提供了很好的借鑒價值，從這一層面來看，為我國金融市場的健康發展也貢獻了它們的力量。
近日，筆者梳理了２０２１年以來，被監管層否決的４家醫藥相關企業ＩＰＯ，這些企業既有ＣＸＯ，也有仿制藥企，還有創新藥企，試圖從這些被否決的ＩＰＯ身上得到一些啟示。
核心技術不夠先進
武漢珈創生物技術股份有限公司
２０２１年４月科創板被否、２０２２年９月創業板被否
珈創生物創建于２０１１年，是一家集生物技術服務與研發為一體的企業，專注于為生產企業及研發機構提供各類細胞（含重組細胞、病毒宿主細胞、干細胞、免疫細胞）、菌種、毒株和原輔料的質量檢測，病毒清除工藝驗證技術服務以及細胞建庫與保藏服務。
珈創生物歷經十年的運營，建立了含近１００項技術的細胞質量檢測技術體系及獨有的數據庫系統，至今累計服務國內外企業５００余家，提供數萬批次的細胞及原輔料檢測、病毒清除工藝驗證服務。
２０１９年－２０２１年珈創生物總營收分別為６８１１萬元、７９９２萬元、１．２９４億元；凈利分別為２８０８萬元、３８５９萬元、６５７７．６５萬元。珈創生物業務集中于國內市場，主要以細胞檢定業務為主，其收入占比在９成以上，其中又以重組細胞和宿主細胞及產品為主，業務結構單一。
在２０２１年沖刺科創板ＩＰＯ時，科創板上市委要求珈創生物結合公司部分核心技術專li由外部機構受讓取得、公司的自行研發投入較少、技術人員較少且人數在報告期內發生過較大波動等情況，論證公司是否具有突出的創新能力。
最終，科創板上市委審議認為，根據申請文件，珈創生物未能充分披露核心技術的先進性，給予否決。
珈創生物不死心，再次沖擊創業板。
但即便是創業板，核心技術仍然是繞不開的話題。由于珈創生物實控人鄭從義曾是武漢大學教授、博導，珈創生物和武漢大學有深度合作，于是核心技術的獨立性、依賴性等成為深交所問詢函關注的重點。
不過，根據招股書披露，珈創生物的核心技術均為檢測技術平臺，包括細胞質量控制檢測技術平臺和細胞治療和基因治療用細胞檢測技術平臺。核心技術平臺以細胞生物學、微生物學、免疫學、發育生物學、細胞學為基礎，持續學習研究報告和參考各類文獻，建立起８４種細胞檢定技術，并在針對各類細胞、各種檢項的上萬次檢測過程中進行技術驗證、不斷積累和總結而形成。
在創業板上市，核心技術問題應該問題不大，雖然目前珈創生物的審核狀態突為“中止”，但不排除翻身的可能。
單品獨大后繼乏力
中健康橋醫藥集團股份有限公司
２０２２年６月主板被否
中健康橋成立于２０１５年，是一家從事藥品的研發、生產和銷售為一體的綜合醫藥企業，主要涉及心腦血管、婦科、抗腫瘤等領域藥物。
２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋實現營收分別為８３４２．４７萬元、２．３１億元、２．６４億元和１．２２億元，歸母凈利潤分別為１２５３．８４萬元、５６６８．６９萬元、８９０７．８２萬元和３５４５．４３萬元。
在上述營收中，中健康橋８成以上的收入均來自核心產品鋁鎂匹林片（ＩＩ）。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，鋁鎂匹林片（ＩＩ）的銷售收入分別為６６２５．２５萬元、１．４９億元、１．８３億元和８０５７．０１萬元，分別占總營收的７９．６６％、８７．９９％、８６．４２％和８３．２％。
２０２２年６月２日，中健康橋ＩＰＯ二次上會被否，此前曾于５月１２日上會，當時被暫緩表決。二次上會被否也標志著其ＩＰＯ之路告吹。
關于中健康橋，發審委的問詢主要圍繞其核心產品仿制藥鋁鎂匹林片（Ⅱ），以及銷售費用中市場推廣服務費占比較高等提出了８個問題，包括鋁鎂匹林片（Ⅱ）
是否存在侵犯第三方知識產權的情形；較高的復合增長率是否具有可持續性；是否存在夸大產品功效誤導消費者的情況；是否存在被調出國家醫保藥品目錄或帶量采購的可能，以及市場推廣服務費占比較高的原因及合理性，是否涉及利益輸送和商業賄賂等。
伴隨中健康橋的鋁鎂匹林片（ＩＩ）收入占比過高的同時，其研發投入長期處于行業下游。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋的研發費用分別為７０．８９萬元、５９４．８２萬元、１２０４．７８萬元和２７１．７萬元，占總營收的０．８５％、２．５７％、４．５７％和２．２３％，遠低于可比公司平均值。
與研發費用相反的是，中健康橋的銷售費用高昂。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋銷售費用分別為４１７５．５５萬元、７８５８．５０萬元、９８５７．１４萬元和４６２０．８０萬元，占總營收的５０．０５％、３４．００％、３７．３７％和３７．８６％，遠高于可比公司均值。
通過發審委的問詢和上述簡況我們可以知道，中健康橋的主要問題有兩個，一是單品獨大，且主要為仿制藥產品，無法形成有效的護城河，未來競爭加劇或進入集采，必將造成毀滅性打擊；二是研發費用低而銷售費用高，存在無法持續產生收入的可能。
科技創新能力不足
上海吉凱基因醫學科技股份有限公司
２０２１年９月科創板被否
吉凱基因是國內藥物靶標發現的先行者，業務范圍覆蓋靶標篩選及驗證、抗體藥物及細胞治療藥物的臨床前研究等藥物開發流程中的源頭創新階段。
該公司以ＲＮＡｉ技術為核心，同時也通過ＣＲＩＳＰＲ／Ｃａｓ９、基因過表達等其他基因操作技術，開展藥物靶標發現及其衍生業務。
２０１８年－２０２０年吉凱基因總營收分別為１．５７億元、２．０８億元、２．４３億元；同期對應的凈利潤分別為－４０８０．５５萬元、－４２９９．１５萬元、－７２４５．７０萬元。
以ＲＮＡｉ技術為核心，按道理說，吉凱基因屬于先進生物技術行業，符合科創屬性。但事實上，吉凱基因有些過于“特別”。
根據申請文件，同行業可比公司主要客戶為制藥企業、生物技術公司等，而吉凱基因主要客戶卻為研究型醫生等個人客戶。這引起了上市委諸多質疑，包括研究型醫生是否是從事國內從事靶標發現研究的主流群體，其采購產品吉凱基因是否涉及買賣數據、數據造假、編造研究過程等醫學科研誠信事件；報告期各期公司銷售費用率遠高于同行業公司的原因及合理性，報告期第三方回款占營業收入比例在５０％以上的原因及合理性。
根據招股書，吉凱基因２０１８年、２０１９年和２０２０年的銷售費用率分別為３４．５１％、３１．５４％和２９．０２％，包括職工薪酬、售后費用、物流快遞費、業務宣傳推廣費等。
針對銷售費用率偏高的問題，吉凱基因此前回復問詢函時表示，其銷售費用主要為職工薪酬。由于其主營業務為靶標篩選及驗證服務，吉凱基因客戶主要為研究型醫生等個人客戶，數量眾多、分布分散，２０１８年到２０２０年客戶數量分別為７４４８個、９８４５個、１１３３３個，“由于銷售人員數量大幅高于可比公司，導致銷售費用率高于可比公司”。
不過，吉凱基因ＩＰＯ被否的真正原因，還在于其技術先進性和科技創新能力問題。
上市委發問：吉凱基因提供服務的是否有可替代性；人靶標篩選和驗證方面的核心技術是否是行業內常規技術，是否具備較高的技術壁壘；ＣＨＡＭＰ平臺和細胞
治療平臺目前研發的產品大部分是否是針對常規成熟靶點，發行人技術優勢和相應的研發能力。
對這些問題，吉凱基因都無法作出令上市委滿意的答復，因此科創板上市委員會審議認為：吉凱基因沒有充分披露其核心技術是否具有先進性、相關業務的成長性和潛在市場空間及對持續經營能力的影響，給予否決ＩＰＯ決定。
Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ模式待接受
上海海和藥物研究開發股份有限公司
２０２１年９月科創板被否
上海海和藥物研究開發股份有限公司（“海和藥物”）是一家專注于抗腫瘤創新藥物發現、開發、生產及商業化的中國領先的自主創新生物技術公司。主要在研產品共涉及９個化合物，涵蓋多個熱門靶點，其中７個化合物處于臨床研究階段，２個化合物處于臨床前研究階段；７個臨床研究階段的化合物同時開展超過１５項臨床試驗。其中，ＩＩＩ期臨床試驗３項，ＩＩ期臨床試驗４項。
圖片來源：海和藥物官網
雖然，海和藥物的研發管線十分豐富，但細究之下，這些在研項目的含金量不高。
在研管線中，ＲＭＸ３００１、ＯＮ１０１、德立替尼、谷美替尼為主要核心產品。其中，ＲＭＸ３００１（口服紫杉醇）是海和藥物于２０１７年９月從韓國大化引進的產品，系韓國大化基于自身獨特的脂質自乳化藥物遞送技術開發而成的紫杉醇口服制劑；ＯＮ１０１乳膏劑為海和藥物與臺灣合一生技集團合作研發的天然藥物復方制劑，含有積雪草和到手香的提取物，是用于糖尿病足潰瘍治療的天然藥物創新藥；德立替尼是由海和藥物通過授權許可引進的以ＶＥＧＦＲ１－３、ＦＧＦＲ１－３、ＰＤＧＦＲα／β為靶點的小分子選擇性酪氨酸激酶受體抑制劑；谷美替尼為海和藥物與上海藥物所合作研發的口服強效高選擇性ｃ－ＭＥＴ抑制劑。
也就是說，海和藥物所有核心產品基本都是Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ。這也是科創板上市委問詢的最主要問題。
另外，海和藥物的董事長丁健院士之前是上海藥物所的所長，而海和藥物的前身為國有企業，因此國有股權轉讓是否合理合法合規也是上市委重點關注的問題。
由于在研管線的瑕疵，以及科創板對Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ模式的謹慎態度，最終上市委認為海和藥物未能準確披露其對授權引進或合作開發的核心產品是否獨立自主進行過實質性改進，對合作方是否構成技術依賴，給予科創板ＩＰＯ否決的決定。
結語
通過上述ＩＰＯ被否案例，我們至少可以得到兩點啟示：
一是雖然科創板創業板為注冊制，但這并不意味著企業就能想來就來，科創板嚴格的科創屬性決定了只有真正具備先進技術的企業才有資格登陸，哪怕是未盈利企業；
二是對藥企來說，單品獨大不是問題，問題是后續的研發項目是否有重磅產品，市場前景是否光明。
也就是說，對過去的企業經營上的一些瑕疵，把關者可能不是那么在意，但是如果未來沒有想象力，那就是個大問題。
（文章來源于互聯網）
